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안녕하십니까? 김광수 소장입니다.



대학생 증권투자 동아리의 강연 요청을 받아 전남대에서 1시간 가량 증권투자에 관해 개인적인 이야기를 곁들여 증권투자의 시대적 변화에 대해 설명하였습니다. 이번 후기에서는 이와 관련하여 다소 전문적인 이야기를 해보기로 하겠습니다.



증권투자에 관해서는 1950대 이전에는 차트분석과 같은 기술적 분석과 회계적 투자회수기간 모델들이 주류를 이루었습니다. 그러나 차트분석과 같은 기술적 분석은 과거의 투자 유형이 반복된다는 전제하에서만 유효한 것이며 펀더멘털 요인이나 사장상황이 가변적인 경우에는 뒷북치기에 불과하다는 치명적인 약점이 있습니다. 그런가 하면 회계적 투자회수기간 모델 역시 투지회수에 중점을 둔 것으로 펀더멘털 요인의 변화를 거의 반영하지 못하고 있습니다.



그나마 배당모델이 유일한 가격모델이었다고 할 수 있습니다. 그러나 배당모델은 미래 배당수익 흐름을 할인율로 할인한 현가가 주식의 가격이라는 순할인현가(NPV) 개념을 활용한 것으로 시장의 수요와 공급이 일치하는 균형 조건에서 도출된 균형가격모델은 아니었습니다.



이런 이유로 1950년대까지만 해도 증권회사 등에서는 대규모 자금을 운용할 때에 ‘평균의 법칙’에 입각하여 펀드매니저를 많이 두어 분산 운용하는 방식을 취했습니다. 예컨대 1조원의 자산을 운용할 경우 펀드매니저 한 사람당 5백억원씩 맡겨 20명에게 운용하도록 하는 것입니다. 그렇게 하면 어떤 사람은 높은 수익률을 올리는 반면 어떤 사람은 손해를 보는 경우도 있는 등 다양한 결과가 나오게 됩니다. 하지만 1조원 전체로 보면 시장의 평균수익률을 유지할 수 있다는 것입니다. 이것이 평균의 법칙인 것입니다.



1950년대까지의 증권시장은 이른바 개미투자자 중심의 시장이었다고 할 수 있습니다. 사실 대중자본주의라는 말은 대다수 일반 개인들이 중산층을 형성하는 자본주의를 가르키지만 어느 면에서는 개미투자자 중심의 증권시장 상황과 무관하지 않다고 할 수 있습니다.





그런데 1960년대부터 이른바 현대적 투자이론들이 정립되기 시작했습니다. 샤프-린트너-모신 등에 의한 시장균형모델인 자본자산가격결정모델(CAPM)이나 재정가격결정모델(APT) 등이 나오기 시작하고, 1970년대 초에는 블랙=숄즈와 머튼에 의한 옵션가격이론이 개발되면서 과학적 투자기법이 발전하기 시작했습니다.



현대 투자이론은 위험에는 두 가지 종류가 있다는 것에서 출발합니다. 먼저 개인이 분산투자를 잘 하면 얼마든지 회피할 수 있는 위험과 개인이 아무리 분산투자를 잘 하더라도 회피 불가능한 위험 즉 경제에 내재된 고유한 시장위험이 그것입니다. 시장 균형 상태에서는 개인이 회피가능한 위험은 보상되지 않으며 회피 불가능한 시장위험만이 보상됩니다. 그리고 시장위험이 클수록 기대수익률이 높아지며 반대로 시장위험이 작을수록 기대수익률이 낮아진다는 것입니다. 위험과 기대수익률간에는 (+)의 선형관계에 있다는 것입니다.



이처럼 현대 투자이론은 시장균형 하에서 위험과 기대수익률을 가격결정의 두 가지 핵심 요소로 파악했던 것입니다. 이러한 현대 투자이론에 입각하여 위험을 최대한 통제하면서 수익률을 극대화할 수 있는 투자기법이나 반대로 일정 수익률을 전제로 위험을 최소화할 수 있는 과학적 투자기법들이 속속 등장하기 시작했습니다.



특히 80년대에 들어서면서 컴퓨터가 보급은 증권투자에 결정적 영향을 미쳤습니다. 컴퓨터가 보급되기 시작하면서 현대 투자이론에 입각한 과학적 투자기법들이 힘을 발휘하기 시작합니다. 대형 증권사 등 금융기관들은 대형 컴퓨터를 기반으로 위험과 수익에 영향을 미치는 각종 정보 및 데이터를 바탕으로 다양한 투자모델 및 상품을 만들어내기 시작했습니다. 그 대표적인 예가 인덱스펀드라고 할 수 있습니다. 80년대에는 전 세계적으로 인덱스펀드 모델이 크게 유행을 했습니다. 저 역시 당시에 인덱스펀드 투자모델을 만들어 국내 증권사에 소개한 사람이기도 합니다.



현대 투자이론과 컴퓨터의 보급은 증권시장의 판도를 획기적으로 바꾸어 놓았습니다. 증권시장을 주도하는 것은 과거처럼 개미투자자들이 아니라 증권사 등 기관투자자들로 바뀌게 된 것입니다. 개미투자자들은 투자이론에 입각한 과학적 투자모델을 앞세운 대형 금융기관들을 이길 수가 없게 된 것입니다. 80년대부터 증권시장에서 이른바 ‘기관화’ 현상이 본격화되기 시작한 것도 바로 이 때문이라고 할 수 있습니다. 80년대를 기점으로 사실상 증권시장은 개미투자자에서 기관 장세로 변모하기 시작한 것입니다. 개미들이 기관을 이길 수 없는 시대가 도래했다고 할 수 있을 것입니다.



90년대에 들어와서는 옵션이론과 컴퓨터를 이용한 이른바 계량적 투자공학 기법이 크게 유행하기 시작합니다. 이러한 계량적 투자공학 기법을 ‘퀀트(Quant)’라고 부르기도 합니다. 그 대표적인 것이 옵션모델을 개발한 숄즈와 머튼 교수 등이 1994년에 설립한 헤지펀드 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)를 들 수 있습니다. 롱텀캐피털은 세계 유수 금융기관들로부터 돈을 모아 계량적 투자분석모델에 입각하여 상대적으로 저평가된 것으로 분석된 채권을 매입하고 반대로 고평가된 것으로 분석된 채권은 공매하는 식으로 투자를 하게 됩니다. 그 결과 연평균 40%를 넘는 높은 수익률을 기록하게 되어 급성장하게 됩니다.



그러나 1998년 러시아가 단기채무 불이행을 선언하면서 롱텀캐피탈도 함께 파산하게 됩니다. 당시 롱텀캐피털은 러시아의 채무 불이행 확률을 백만 년에3번 정도 일어날 것으로 예측했다고 합니다. 파산 당시 롱텀캐피털은 47.2억 달러의 원자금을 바탕으로 25배에 달하는 레버리지를 이용하여 1,290억 달러로 부풀린 다음 총 1.25조 달러에 달하는 거래계약을 체결한 것으로 나타났습니다.



2000년대에 들어와서는 증권투자에서 이른바 경제의 큰 흐름을 중시하는 경향이 나타났습니다. 이로 인해 이른바 ‘전략가(strategist)’로 불리는 사람들이 주목을 받기 시작했습니다. 90년대에는 이들 전략가를 ‘이코노미스트’로 부르기도 했습니다. 그러나 2000년대에 들어와서는 글로벌 금융기관들의 투자전략에서 이들의 역할이 두드러졌다고 할 수 있습니다. 이것은 시장 내부의 미시적 분석도 중요하지만 경제 전체의 거시적 흐름을 올바로 파악하는 것이 투자에 있어서 훨씬 더 중요하다는 것을 반영한 것이라고 할 수 있습니다. 그래서 과거 어느 때보다도 글로벌 금융기관들이 경제 전체의 흐름에 영향을 미치는 정책들에 대해 높은 관심과 민감한 반응을 보여 왔다고 할 수 있습니다. 저희 연구소의 <경제시평>도 이런 맥락에 있는 고급정보 자료라고 할 수 있을 것입니다.



물론 80년대부터 국제화니 금융자유화니 증권화니 하는 변화도 있었습니다. 특히 2008년 미국발 글로벌 금융위기는 증권투자 및 증권시장에 큰 변화를 야기하는 계기가 되었습니다. 무엇보다도 시장만능주의 사고의 붕괴와 시장이 얼마든지 실패할 수 있다는 것을 보여주었습니다. 그리고 시장의 실패는 경제 전체에 치명적인 타격을 준다는 것도 드러났습니다. 그 결과 글로벌 금융기관의 투기에 대한 규제 강화나 개미투자자들의 보호 강화 등의 규제강화 조치가 취해지고 있습니다.





이상에서 설명한 것이 대략적인 증권투자와 관련한 개략적인 흐름이라고 할 수 있을 것입니다. 30여년 전 제가 대학에 다니던 때에도 증권학회라는 증권투자 동아리가 있었습니다. 그때에도 지금처럼 경제성장이 한창이던 때라 증권투자에 대한 관심도 적지 않았던 것으로 기억합니다. 실제로 당시 대학을 졸업한 사람들 가운데 상당수가 증권회사에 취직을 하기도 했습니다. 물론 이미 상당수는 자의든 타의든 증권업계를 떠났지만 지금도 증권업계에 종사하고 있는 사람들이 있기는 합니다.



그러나 돌이켜 보면 증권투자를 통해 큰 돈을 벌었다는 사람은 별로 들어보지 못했던 것 같습니다. 학교 다니던 때에는 증권투자 등과는 전혀 거리가 멀었던 사람이 졸업 후에 증권투자 등을 통해 돈을 벌었다는 이야기를 듣고 놀란 적은 있습니다. 그러나 대학시절 때부터 증권투자를 통해 자신의 인생을 바꾸어보겠다고 생각한 사람들 가운데 큰 돈을 벌었다는 이야기는 들어보지 못한 것 같습니다.



지금 대학생들 가운데에는 증권투자 등에 관심을 가지고 있는 사람들이 적지 않은 것으로 생각합니다. 물론 증권관련 분야에 취업을 할 생각으로 미리 공부를 해두려고 하는 학생도 있겠지만 아마도 상당수는 졸업 후에 취업이 어렵다고 생각해서 증권투자라도 해서 큰 돈을 벌어보자는 생각을 하고 있는 학생들일 것입니다.



그러나 현실적으로 조지 소로스나 워렌 버핏과 같이 지금까지 증권투자를 해서 큰 돈을 벌었으며 그로 인해 인생을 한방에 바꾸었다고 할 수 있는 사람이 한국에서 과연 몇 사람이나 있을까요? 설령 조지 소로스 정도까지는 되지 못하더라도 노후까지 충분히 먹고 살 수 있을 정도로 돈을 번 사람조차도 아마 거의 없지 않나 생각됩니다. 특히나 한국처럼 재벌그룹과 재벌 2,3세들이 증시의 큰 손인 상황에서 그리고 온갖 조작과 사기가 판을 치는 상황에서 개미들이 돈을 벌기란 대단히 힘들다고 하지 않을 수 없습니다. 더군다나 금융당국이 개미투자자 보호는 커녕 그런 사기와 조작을 비호하고 옹호하는 마당에서는 더더욱 불가능합니다.



취업이 어렵다고 해서 그런 현실에서 도망가는 식으로 증권투자에 관심을 가지는 것은 매우 안 좋은 일이라고 생각합니다. 강연에서도 말씀드린 바와 같이 저의 원래 전공은 국제금융 및 투자론입니다. 저 역시 젊은 대학시절에 증권투자이론 공부를 하면서 똑 같은 생각을 했었습니다. 그러나 결과적으로 많은 공부와 연구 끝에 개미투자자들이 한방에 일확천금을 얻을 수 있거나 지속적으로 남보다 높은 수익률을 얻기는 거의 불가능하다는 결론에 도달했습니다.



대학생 여러분, 어렵고 힘들더라도 도망가지 마시기 바랍니다. 설령 실패하는 한이 있더라도 어렵고 힘든 현실에 과감하게 도전해가십시오. 비싼 등록금과 취업이 잘 안되는 잘못된 현실을 고치려고 노력하십시오. 어려운 취업 문제를 증권투자로 절대로 해결할 수는 없습니다. 이것이 제가 이번 강연을 통해 증권투자에 관심을 가지고 있는 젊은 대학생들에게 해주고 싶은 말입니다.





감사합니다.