증권사의 수많은 펀드 매니저와 애널리스트, 시장 전략가들이 저마다 시장수익률, 즉 인덱스를 이겨보려고 노력할 때 상아탑의 학자들도 이 의문을 풀기위해 수십년간 자료를 분석하고, 새로운 이론을 모색해왔습니다.

지금부터 107년전인 1900년 프랑스 수학자 루이 바셜리에는 "투기의 이론"이라는 제목의 논문에서 주식시장의 움직임을 처음으로 분석했는데 그의 의문은 "주식시장과 상품시장을 포함하는 자본시장의 가격은 왜 예측할 수가 없는가"라는 것이었고 그는 결국 "투기의 수학적 기대값은 제로(0)"라는 결론을 내렸습니다.

바셜리에는 이 같은 결론과 함께 두 가지의 의미심장한 가설을 제시했습니다. 하나는 "주가는 오를 가능성과 내릴 가능성은 똑같이 50%씩"이라는 것이었습니다. 왜냐하면 현재의 주가가 바로 이런 기대를 반영해 결정되었기 때문이고 만약 주가가 오를 가능성이 더 높다면 지금의 주가는 잘못 형성된게 틀림 없기 때문입니다. 또 하나의 가설은 "주가의 변동폭은 시간의 흐름에 따라 커지며 시간의 제곱근에 비례한다"인데 그의 가설은 현재까지 유효하게 인정 받고 있습니다.

바셸리에 이후 수많은 학자들이 주식시장의 움직임에 대해 연구했지만 그 중에서도 가장 독보적인 이론은 1964년 유진 파마가 박사학위 논문으로 발표한 "효율적 시장 이론"일 것입니다. 현재 시카고 비지니스 스쿨의 교수로 재직중인 파마 교수는 한마디로 "주가는 에측할 수 없다"는 결론을 내렸고, 이는 주식 투자론에 큰 방향을 일으켰습니다.

효율적 시장 가설이란, 주식 시장같은 자본 시장에서 결정되는 가격은 투자자들이 이용 가능한 모든 정보를 이미 다 반영한 것이라서 앞으로의 가격이 어떻게 움직일지 예측하는 것은 무의미하다는 이론입니다. 특히 그의 논문을 요약한 "주식 시장 가격에서의 랜덤워크 이론"은 1968년 4월 Instutional Investor 지에 소개되었을때는 "월가의 기술적 분석가들에 대한 학자의 도전"이라는 평가를 받았습니다. 주식시장의 붐을 배경으로 뮤추얼 펀드 열풍이 불어닥친 1960년대 당시, 기술적 분석을 토대로 주가를 예측해온 펀드 매니저와 애널리스트들의 역할을 송두리채 부정하는 듯한 그의 논문은 가히 혁명적이었습니다.(현재 대한민국의 대부분의 개미들은 1960년대 미국의 펀드 매니저들처럼 기술적 분석에 많이 매달리고 있습니다.)

확률에 대해 전혀 몰라도 동전을 던져 어느 한쪽 면이 나올 가능성이 절반이라는 것은 누구나 쉽게 생각할 수 있습니다. 2차 세계 대전때 포로로 붙잡혀 덴마크 포로 수용소에 갇혀 지내던 통계학자 "케릭"은 실제로 그런 실험을 해봤는데 그 실험결과는 1만번 동전을 던졌더니 한쪽면은 5067번, 다른면은 4933번이 나왔습니다. 앞면과 뒷면이 나온 숫자를 각각 기록해가는 동안 그것이 똑같은 수에 이른것은 비록 10번 가량 그쳤지만, 동전 던지기로 승패를 결정하는 것은 결과를 "운"에 내 맡기는 일임에 틀림없는 일이죠.

아래 그림은 Walter Good과 R.허만슨이 동전던지기와 펀드 매니저의 수익률에 대한 관찰 결과를 나타낸 것으로 설명은 다음과 같습니다. 즉 동전을 열번 던졌을때 어느 면이 나올지를 6번 맞춘 학생의 숫자는 전체 300명 중에서 80명에 조금 못미치고 지난 1987년부터 1996년까지 모닝스타 펀드 매니저 테이블에 등록된 300명의 펀드 매니저들 중에서 상위 50%이내의 성과를 보인 햇수가 6회인 펀드 매니저는 약 80명이라는 것입니다. 양자의 결과가 너무나도 유사하죠? 그렇다면 펀드 매니저에게 돈을 맡기는 것과 동전을 던지는 것은 동일한 것일까요?

이제 머릿속에서 상상을 해봅시다. 2억 2500만명의 미국인 모두가 1달러씩 걸고 동전 던지기 게임을 한다고 합시다. 이긴 사람은 돈을 따고 진 사람은 탈락합니다. 이긴 사람은 다음날 또 다른 승자와 게임을 계속 합니다. 이렇게 20일이 지나면 승자는 215명이 남고 이들은 100만달러씩 손에 쥡니다. 파머와 같은 효율적 시장론자들은 실제로 시장 평균보다 좋은 수익률을 거두는 펀드 매니져가 있다는 것을 인정합니다. 하지만 이들은 단지 동전 던지기와 마찬가지로 "운이 좋아서 돈을 땃다"는 것이 효율적 시장론자들의 생각입니다.

버크셔 헤더웨이의 회장이며 "오마하의 현자"로 불리는 워렌 버핏이 1984년 한 연설에서 파머의 동전 던지기의 비유를 거론하면서 다음과 같은 질문을 던졌습니다. 만약 시장을 이긴 펀드 매니져들 가운데 상당수가 어떤 특징을 공유하고 있다면, 이를 어떻게 해석해야 할까" 이 질문은 "효율적 시장 가설"을 비판하려는 것이었습니다. 버핏은 역사상 가장 큰 성공을 거둔 7명의 투자자들은 모두 "가치투자"를 중시했고 특히 그 중에서 몇명은 컬럼비아 대학에서 "증권 분석"의 선구자인 벤저민 그레이엄의 지도를 직접 받았거나 그의 투자 회사에서 일했다는 것입니다. 주식 투자는 동전 던지기가 아니라는 점, 다시 말해 주식 투자로 돈을 버는 것은 몇차례 운일 수도 있지만 지속적으로 투자에 성공하는 것은 "실력"이라는 것이 그의 주장입니다.

버핏은 주식 투자를 통해 세계에서 3번째 부자가 된 사람이므로 이런 주장을 펼칠만한 충분한 자격이 있습니다. 그의 주장은 "기업의 내재가치보다 싼 주식을 보유했다가 제 가치에 맞게 값이 형성 될때 팔아 수익을 낼수 있다"는 것으로 "가치투자"는 이런 생각에 뿌리를 둔 것입니다. 버핏과 정반대의 생각을 가지는 파머 역시 펀드 매니저와 애널리스트, 시장 전략가들의 역할을 완전히 부정하는 것은 아닙니다. 이들은 실제 주식 시장에서 형성되는 주가와 기업 내재가치 간의 차이를 줄여 주는 역할을 합니다. 하지만 시장에서는 이런 사람들이 너무나 많고 이들의 정보 수집과 분석에는 많은 비용이 듭니다.(참고로 대한민국 펀드 중 90%이상이 가치투자를 표방하고 있습니다.)

한편 K.피셔는 "The only three questions that count"라는 책에서 위와 같은 버핏옹의 생각을 다음과 같이 반박합니다." 장기간에 걸쳐 지속적으로 인덱스보다 좋은 성과를 거둔 펀드 매니져들에게는 별다른 공통점이 없다. 투자는 음악가나 기술자들이 가지고 있는 장인의 솜씨(Craftmanship)와는 다르다. 그렇기 때문에 훌륭한 펀드 매니져의 대를 잇는 후계자가 나오지 않는다. 버핏의 버크셔 헤더웨이도 마찬가지이다."